Kingfund

L'odierna crisi finanziaria deriva dal fallimento della grande scommessa fatta dal settore finanziario sul settore immobiliare. Con il crollo dei prezzi immobiliari, i mutui e le obbligazioni legate ad essi hanno perso molto del loro valore, creando scompiglio in gran parte del sistema bancario. La relazione tra il settore immobiliare residenziale e la crisi odierna ha portato molti osservatori, ed un candidato alla Presidenza, a sostenere che il governo dovrebbe intervenire nell'intento di fermare la discesa dei prezzi delle case. Alcuni propongono interventi di grande scala nel settore creditizio come il rifinanziamento di un grande numero di proprietari di case rendendo i prestiti più economici. Altri sostengono un acquisto generalizzato di case da parte del governo o addirittura la distruzione di una parte delle case invendute. La logica sottostante a questi ragionamenti sembra essere che il declino dei prezzi immobiliari sta alla base della crisi, l'unico modo per fermare la crisi è quindi fermare il crollo dei prezzi delle case. Questo modo di pensare è così erroneo come pensare che il miglior modo per aiutare un dipendente dalla roulette che sta perdendo la sua casa puntando sul rosso è andare al nocciolo del problema assicurandosi che il nero esca in misura minore. A meno che noi non fossimo convinti che i prezzi siano scesi al di sotto dei livelli fondamentali, e non lo siamo, questi interventi probabilmente si riveleranno dei costosi fallimenti. Il sistema bancario necessita fortemente di un aiuto, ma i tentativi di sostenere i prezzi delle case artificialmente sono fuorvianti. L'accessibilità immobiliare è stata a lungo un obiettivo dichiarato del governo federale. Perchè dovrebbe ora cercare di rendere più difficile per la gente comprare, o affittare, una casa sostenendo i prezzi? In quasi tutti i maggiori mercati, i prezzi sono ancora maggiori di quanto fossero sei anni fa. Il governo non dovrebbe cercare di fermare i prezzi delle case dal convergere verso i loro livelli post espansione. In molte aree, questi valori di lungo periodo sono strettamente legati ai costi di costruzione in quanto l'offerta di case è abbastanza elastica. In queste zone, i tentativi di sostenere i prezzi aumenterebbero le costruzioni piuttosto che i prezzi immobiliari. Molte delle proposte si focalizzano sul mercato del credito, l'elasticità empirica dei prezzi in relazione ai tassi di interesse è modesta, perciò ridurre i tassi sui mutui avrebbe poco effeto su un calo dei valori immobiliari del 30 percento. Le politiche proposte sono una combinazione tra benefici incerti e costi elevati. Il che è una pessima combinazione.

Il governo dovrebbe sostenere i prezzi delle case?

Nei dieci anni passati, aree come New York o San Francisco, che sono sempre state care, sono diventate completamente irraggiungibili per le famiglie della classe media. Secondo l'Associazione Nazionale degli Agenti Immobiliari, il prezzo di una casa di media dimensione in San Francisco era di oltre 800000 dollari nel 2007, ed è scesa a circa 685000 nel secondo quadrimestre del 2008. Anche aree come Las Vegas, che avevano in passato offerto una qualità della vita appetibile a prezzi ragionevoli, all'improvviso divenne alla portata solo dei più ricchi. Il vero problema, quindi, non è il crollo dei prezzi, ma la loro precedente esplosione. Siccome noi certamente non pensiamo che il governo debba intervenire per fermare l'aumento dei prezzi in un libero mercato, non c'è alcun motivo per cui sperare che la gente debba pagare di più per qualsiasi bene primario, sia questo il caffè, la benzina o la casa. Avrebbe più senso per il governo cercare di ridurre le barriere esistenti sull'offerta le quali tengono i prezzi artificialmente alti in alcuni mercati, piuttosto che cercare di inflazionare artificialmente i prezzi. Il consenso di molti economisti a queste proposte di intervento è bizzarro, in quanto pochi economisti hanno una naturale inclinazione per il sostegno dei prezzi. La categoria è generalmente stata abbastanza chiara che sovvenzionare il grano o il cotone o le automobili è un errore. Questi sussidi rappresentano un trasferimento dai consumatori ai produttori, dai consumatori di grano ai coltivatori di grano, e inducono una distorsione nelle decisioni riguardanti la produzione. I sussidi all'agricoltura incoraggiano i contadini efficienti a piantare più grano e quelli inefficienti a rimanere sul mercato. Questa logica economica di base vale anche per il mercato immobiliare. Il sostegno artificiale ai prezzi delle case è una redistribuzione da chi compra la casa a chi la vende. Può essere più popolare che sovvenzionare la produzione di grano, ma ciò non rende la redistribuzione più giustificabile. Dopotutto, i proprietari di casa sono sostanzialmente più danarosi degli affittuari. Usare le entrate fiscali per sostenere i prezzi delle case è una politica sostanzialmente regressiva. Questo crea inoltre delle perdite di efficienza. L'America arriva da una sbornia immobiliare, completando circa due milioni di unità immobiliari nel 2005 e nel 2006, il che è molto al di sopra di qualsiasi giustificato livello demografico. Grandi quantità di edifici sono ancora in costruzione in aree con prezzi calanti. Tra gennaio e agosto 2008, Las Vegas ha approvato permessi per circa 10000 nuove unità mentre Phoenix per più di 14000. Sostenere artificialmente i prezzi incoraggierà solamente la costruione di nuovi edifici in queste aree. Mentre la logica economica di base afferma che il sostegno artificiale dei prezzi è inefficiente è abbastanza consolidata, ci sono molti argomenti contrari nel caso del mercato immobiliare. Uno è che i prezzi delle case sono scesi al di sotto del livello che consente la stabilità del mercato immobiliare. Di conseguenza, il governo può ora avere un ruolo di sostegno nel riportare i prezzi sul loro livello di lungo periodo. In luoghi quali New York City o San Francisco dove l'offerta immobiliare è strettamente vincolata, è difficile sapere qual'è il prezzo di lungo periodo. In questi mercati i prezzi dipendono in maniera primaria dallo stato della domanda. Nel lungo periodo, questo dipenderà dalla volontà dei compratori di pagare per l'accesso alle attività ed alle attrattive di questi posti. Chi può sapere quanto le persone benestanti in futuro vorranno pagare per l'accesso ai ristoranti di New York o al sole della California? Non lo sappiamo, e non raccomandiamo un sostegno ai prezzi basato sulle nostre congetture. Possiamo comunque comparare i prezzi correnti con quelli del recente passato. In diciannove delle venti grandi aree metropolitane osservate dall'indice Case/Shiller e relativi futures quotati nel Chicago Mercantile Exchange, i prezzi sono oggi più alti di quanto fossero nel 2001. Nonostante il crollo recente, i prezzi in Las Vegas sono, in termini reali, il 32% più alti del 2001. I prezzi sono del 29% più alti in termini reali in Miami, New York e Washington D.C., di quanto erano sette anni fa. E le case non sembravano così economiche nel 2001. Il fatto che i prezzi siano in così molti mercati ancora il 30% maggiori di quanto fossero solo pochi anni fa sembra smentire l'idea che i prezzi siano caduti molto al di sotto dei loro valori di lungo periodo. In aree come Phoenix e Las Vegas dove il mercato immobiliare è relativamente senza vincoli, c'è addirittura un indicatore migliore del valore di lungo periodo: i costi di produzione. Per la maggior parte degli scorsi 40 anni, i prezzi delle case in queste aree hanno generalmente seguito l'andamento dei costi dell'offerta immobiliare.
Il grafico 1 mostra l'andamento dei prezzi relativi ai costi e dei permessi di nuove costruzioni in Las Vegas. Abbiamo calcolato il rapporto tra prezzi immobiliari ed il costo stimato dell'offerta immobiliare. Questi costi iniziano con il costo fisico di costruzione per una casa di media qualità, 170 metri quadratri circa, basandosi su dati di R.S.Means, una ditta che fornisce sondaggi intervistando i costruttori. Abbiamo adattato questo costo fisico assumendo che la terra e l'assemblaggio di essa incida per il 20% del valore totale della casa e poi aggiunto un ulteriore 17% di profitto lordo per il costruttore. Il grafico mostra che fino al 2002 i prezzi delle case hanno seguito i costi di costruzione abbastanza fedelmente. Fino a quel momento la terra abbonda in Las Vegas, e pochi sono i regolamenti che vincolano i costruttori, una stretta dipendenza tra i prezzi e i costi dell'offerta non sorprendono. Come ci si potrebbe aspettare in un area con un'offerta immobiliare elastica, durante l'espansione immobiliare dei tardi anni '80, le costruzioni aumentarono ma i prezi rimasero stabili in relazione ai costi fondamentali di produzione (i quali ovviamente includono il profitto del costruttore). La divergenza tra prezzi e costi dell'offerta a partire da quel momento è il vero enigma. Tra il 2003 ed il 2006 i prezzi aumentarono a dismisura in una maniera che ci porta a pensare che i compratori avessero un completo disinteresse per la storia precedente dei prezzi dell'area. Dal 2006, i prezzi sono scesi del 30% circa, ma essi appaiono ancora molto al di sopra dei costi dell'offerta. Questo fatto probabilmente spiega come mai Las Vegas sta continuando a costruire migliaia di unità. Il fatto che i prezzi rimangano tuttora sopra i costi dell'offerta indica che non siamo ancora in uno scenario dove si può convincentemente affermare che i prezzi siano scesi al di sottoliar del livello di lungo periodo. E' inoltre difficile affermare che siamo intrappolati in una situazione dove i prezzi sono bassi perchè la gente si aspetta che scendano ancora. Noi crediamo che una migliore interpretazione dei dati sia che i prezzi siano aumentati in maniera straordinaria, probabilmente perchè i compratori avevano aspettative di guadagni futuri irrealistiche, e che stiamo ora ritornando a livelli compatibili con la domanda ed i costi reali dell'offerta immobiliare. Un'altra giustificazione per il sostegno artificiale ai prezzi delle case è che rallentare il declino dei prezzi possa ridurre alcune delle conseguenze. Ciò si basa sull'idea che un atterraggio lento è migliore di un crollo immediato. I crolli repentini possono avere delle ripercussioni negative sulla società nel suo insieme. Le banche che collassano in quanto non hanno il tempo per adattarsi alla discesa dei prezzi dovranno essere salvate. I pignoramenti implicano dei costi per il sistema legale e per i quartieri nelle vicinanze. Noi simpatizziamo con questo modo di vedere, ma crediamo che ci siano ragioni per essere cauti nell'usare tutto ciò per sostenere i prezzi. Primo, il declino dei prezzi immobiliari è molto attenuato che il declino dei prezzi dei mercati finanziari. Il giudizio prevalente nella letteratura del settore immobiliare è che i proprietari in perdita sono lenti nel vendere le proprietà e ciò significa che il calo dei prezzi necessita di anni anche senza un intervento del governo. In effetti, i sostanziosi cali che si sono verificati in Los Angeles, Las Vegas e Miami non sono accaduti in una notte. Sono già stati spalmati in oltre due anni e sembra continuino oltre. Secondo, ci sono ragioni per pensare che un lento declino potrebbe essere oggi più doloroso che un crollo veloce. Come abbiamo precedentemente notato, i costruttori continueranno ad offrire altre case finchè i prezzi rimarrano sostanzialmente al di sopra dei costi di costruzione. Questa offerta extra potrebbe implicare che il fondo del mercato sia più basso di quello che sarebbe stato a causa degli sforzi per rallentare il declino. Per ultimo, noi non crediamo che il governo possa effettivamente limitare il ritmo di discesa dei prezzi immobiliari e affronteremo questo argomento di seguito.

Le proposte riusciranno ad aumentare materialmente i prezzi delle case?

Molte delle proposte di cui sopra sono essenzialmente interventi sul mercato del credito che faciliteranno il prestito per gli odierni proprietari di casa ed i futuri compratori. Abbassare i tassi di interesse dovrebbe indurre i compratori a pagare di più per la casa, in quanto i pagamenti attesi sul mutuo sono inferiori. Molti interventi sono anche nella direzione di una diminuzione dei pignoramenti, permettendo ai proprietari in difficoltà di ricontrattare tassi inferiori. Se il numero dei pignoramenti scende, il numero delle case vendute a causa di essi scenderà e questo potrebbe a sua volta potenzialmente ridurre il calo dei prezzi. Sembra ci sia una relazione empirica tra tassi di interesse e prezzi delle case, la quale indica che tassi più bassi possono aumentare i prezzi.
Il grafico 2 mostra i dati dal 1975 dell'indice dei prezzi immobiliari OFHEO ed il tasso reale sulle obbligazioni del tesoro a dieci anni. Una regressione semplice del logaritmo dell'indice dei prezzi nazionale sul tasso reale indica che quando il tasso di interesse aumenta di un punto percentuale, i prezzi delle case cadono del 4,6%. Buona parte di questa relazione si basa sui dati del decennio passato, quando l'espansione immobiliare fu accompagnata da tassi di interesse bassi. Un'investigazione più a lungo termine della relazione tra i tassi di interesse ed i prezzi immobiliari tende a mostrare una correlazione minore come Robert Shiller ha discusso in un articolo sull'Economists' Voice del 2006. La relazione tra i tassi di interesse ed i prezzi sembra essere diversa in base alle aree metropolitane. In San Francisco un punto percentuale di aumento dei tassi di interesse corrisponde ad un calo dei prezzi del 7,6%. In Atlanta un punto percentuale di aumento dei tassi comporta un calo dei prezzi del 2,6%. In generale i tassi di interesse sono molto più correlati con i prezzi nelle aree con una notevole domanda ed un'offerta immobiliare inelastica. Queste differenze tra le vare aree hanno una spiegazione economica. La riduzione dei tassi di interessa rafforza la domanda, e l'aumento della domanda avrà un impatto maggiore se l'offerta è inelastica. Quando l'offerta è elastica, un aumento della domanda produrrà solamente nuove costruzioni. Se questi dati sono corretti, ulteriori diminuioni dei tassi di interesse avranno poco effetto nelle aree dove i prezzi sono crollati del 30%. La settimana scorsa il tasso sui mutui trentennali era del 5,94%. Ridurlo al 5,25% attraverso dei prestiti pubblici per riportare verso i valori storici lo spread, come hanno sostenuto due autorevoli economisti, implicherebbe una riduzione dello 0,69%. Se i dati storici relativi alla correlazione tra tassi di interesse e prezzi è ancora valida, questo grosso intervento sul mercato del credito riuscirebbe ad aumentare i prezzi soltanto del 3,2%. Un aumento del genere sarebbe quasi del tutto impercettibile in una situazione di mercato estrema come l'attuale. Oltrettutto la riduzione dei tassi di interesse ha effetto nelle aree a domanda inelastica con prezzi alti, non nelle aree con un'offerta elastica. Mentre, come abbiamo visto, molti dei cali maggiori dei prezzi sono avvenuti esattamente nei mercati più elastici. I prezzi delle case in Las Vegas e Phoenix sono scesi del 34% negli ultimi due anni, secondo l'indice dei prezzi Case/Shiller. Il calo in Miami è stato del 33%. Al contrario, New York e Boston, due aree a offerta inelastica, hanno visto i prezzi scendere rispettivamente del 11% e del 9% nello stesso periodo. Quindi un calo dei tassi di interesse non spingerà i prezzi in alto in molti dei mercati più deboli. Al contrario, l'offerta immobiliare indica che nessun intervento sul mercato del credito è probabilmente in grado di fermare il calo dei prezzi in aree come Las Vegas, Miami e Phoenix. In queste città in espansione ci sono pochi vincoli allo sviluppo immobiliare. C'è una vasta offerta di terra disponibile intorno alle città del deserto soprattutto, e ci sono pochi regolamenti locali che prevengono nuove costruzioni. C'è meno terra in Miami, ma molto spazio per costruire centinaia di migliaia di nuove unità condominiali in edifici sempre più alti in riva al mare. Se l'offerta è senza vincoli, i costi dell'offerta determineranno nel lungo periodo i prezzi immobiliari. Quanto costa costruire una casa economica di circa 60 metri quadri in Las Vegas? I dati più recenti dell'inizio del 2008 di R.S. Means Company, una ditta di ricerche del settore immobiliare e delle costruzioni, indicano che una casa simile costerebbe solo 2160 dollari circa al metro quadro, ovvero 132000 dollari per costruire la struttura. Si devono sommare la terra ed altri costi, ed il profitto atteso dal costruttore. Comunque, la terra in un mercato ad offerta elastica è circa il 10-20% del valore della casa ed il profitto lordo del costruttore è del 15-20% circa. Ipotizzando dei valori medi il costo totale di offerta risulta intorno ai 200000 dollari. Questi 200000 dollari determinano il prezzo di lungo periodo della casa in mercati come Las Vegas. In realtà, i prezzi medi dovrebbero essere minori dei costi dell'offerta di nuove case in quanto la qualità delle case si deprezza nel tempo. La logica economica sostiene fortemente che tutti gli interventi sul lato della domanda hanno un impatto limitato sui prezzi delle case di lungo periodo nelle aree dove l'offerta è elastica. Al momento, queste sono le aree dove si sono visti i cali maggiori. L'elasticità dell'offerta immobiliare in queste aree è evidente dal fatto che ci sono ancora molte costruzioni in atto. Infatti, noi crediamo che si continuerà a costruire nelle grandi città, perchè si stanno formando nuove famiglie e questo significa che ci sarà bisogno di nuove case. Se questo è vero, i costi dell'offerta non sono solamente un tetto di lungo periodo ai prezzi, ma anche un minimo di lungo periodo allo stesso modo. I prezzi non andranno in maniera significativa al di sotto dei costi dell'offerta in America, finchè il paese continua a crescere e finchè le nuove famiglie saranno disposte a pagare i costi fondamentali dell'offerta per possedere o affittare le loro nuove case. La fora dell'offerta indica anche che riducendo i pignoramenti difficilmente avrà un impatto notevole sui prezzi, almeno nelle aree elastiche. Finora i pignoramenti sono stati tendenzialmente maggiori nelle aree a offerta immobiliare elastica. Il Nevada guida la classifica dei pignoramenti pro capite. Nell'agosto 2008, il Nevada ha avuto 4057 avvisi di pignoramento e 11706 pignoramenti effettuati da parte delle banche. I costi umani dei pignoramenti sono elevati ed è certamente ragionevole pensare a delle politiche del governo per limitarne i danni. Comunque, queste preoccupazioni non dovrebbero essere confuse con le politiche atte a fermare il declino dei prezzi. E' certamente vero che in presenza di un mercato al ribasso le banche sono disposte a vendere le case pignorate in perdita, mentre i proprietari spesso rimangono in attesa che i prezzi risalgano. Le case pignorate sono al momento una grande fetta delle case vendute in Nevada. Comunque ricerche recenti condotte da Charles Calomiris, Stanley Longhofer e William Miles indicano che i pignoramenti non porteranno a crolli dei prezzi, ma siamo in un territorio inesplorato al momento. Forse questi ricercatori hanno rilevato un effetto limitato dei pignoramenti sui prezzi in quanto anche senza le case pignorati ci sono comunque moltissimo costruttori in attesa di vendere le loro proprietà. Ogni pignoramento non significa solamente una nuova casa sul mercato, ma anche una famiglia che si trasferisce. I pignoramenti non sono nuova offerta immobiliare. Piuttosto è meglio vederle come un trasferimento di una famiglia da una casa all'altra. Se ci sono dei metodi per ridurre i pignoramenti a costi contenuti, sicuramente vale la pena metterli in atto, ma non dobbiamo pensare che riducendo i pignoramenti fermerà in Nevada il calo dei prezzi verso il livello dei costi fondamentali dell'offerta.

Conclusione

I benefici di molte delle proposte ci sembrano limitati. Aumentare artificialmente i prezzi produce una distorsione nelle decisioni riguardanti le nuove costruzioni e redistribuisce riccheza dai compratori ai venditori. In aggiunta, molte proposte difficilmente aumenterebbero in maniera significativa i prezzi, specialmente nelle aree elastiche le quali hanno visto i maggiori cali dei prezzi. Di contro i costi di questi interventi sembrano essere notevoli. Usare centinaia di milioni di dollari per comprare o rifinanziare i mutui rappresenta un grosso trasferimento dai contribuenti ai proprietari di case. Il costo totale del programma sarebbe certamente molto più alto del biglietto d'ingresso in quanto molti di quei proprietari ripagheranno i mutui. O ancora, la bolletta per il contribuente potrebbe essere considerevole se il governo imprestasse centinaio di milioni di dollari a tassi inferiori al mercato ai proprietari, molti dei quali potrebbero comunque rivelarsi inadempienti. Oltrettutto un intervento di grossa scala che facesse del governo un grosso prestatore probabilmente creerebbe un'istituzione permanente che avrebbe costi elevati sui contribuenti in futuro. I recenti eventi rigardanti Fannie Mae e Freddie Mac certamente indicano le difficoltà che nascono quando agenzie governative svolgono un ruolo di erogatori di mutui alla nazione. Un intervento più diretta da parte del governo nell'erogazione dei prestiti è problematico in quanto il governo è generalmente debole nell'esigere i debiti. Un intervento diretto del governo della proprietà immobiliare è problematico in quanto il governo non ha un buon passato nella gestione immobiliare. La storia dell'edilizia pubblica mostra le difficoltà che si incontrano nella gestione federale del settore immobiliare residenziale. Migliore la situazione dei pignoramenti è un obiettivo ragionevole, ma abbiamo seri dubbi che un'azione della politica in questo senso sia di aiuto reale al settore bancario. Il processo politico tende a favorire il proprietario corrente e rendere più difficile il pignoramento. Rendendo più difficile il pignoramento, il valore del mutuo scende e questo riduce il valore dell'attivo della banca. Un aiuto diretto ai proprietari in difficoltà potrebbe essere meno problematico, ma non è chiaro se il governo possa o voglia cercare di mantenere delle persone in case che non si possono permettere ad un livello dei tassi ragionevole. In molti casi, un piccolo aiuto a traferirsi sarebbe una risposta più efficace e redditizia ai pignoramenti. Abbiamo bisogno di azione per sistemare il sistema bancario, ma queste azioni dovrebbero riguardare il sistema bancario stesso e non il mercato immobiliare. Aumentare i prezzi delle case è un modo indiretto e costoso di migliorare i bilanci delle banche comparandolo ad un infusione di cassa in cambio di azioni bancarie. L'altalena dei prezzi immobiliari è stata parte dell'economia americana da quando gli Olandesi iniziarono a scommettere sugli immobili in Manhattan. Il governo non è in grado di fermare queste oscillazioni, e non può mantenere i prezzi delle case permanentemente al di sopra del loro prezzo di lungo periodo. E' politicamente attraente cercare di salvare quei proprietari che hanno perso dei soldi durante la discesa dei prezzi, ma ciò non ha più giustificazione economica che salvare le imprese automobilistiche.

The case against housing price supports