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Nel novembre 2002, appena eletto come governatore del Federal Reserve System, Ben Bernanke tenne un discorso al National Economists Club dal titolo "Deflazione: assicurandoci che non accada qui". "Fortunatamente", concluse, "per il futuro prevedibile, le probabilità di una seria deflazione negli Stati Uniti appare alquanto remota". Il discorso di Bernanke è stato spesso citato da coloro i quali pensano che una protratta deflazione in stile Giappone non possa semplicemente capitare negli USA. Quanto valgono le argomentazioni di Bernanke del 2002 alla luce degli eventi recenti? Bernanke enunciò due tipi di argomentazioni nel suo discorso. Primo, egli enfatizzò alcune differenze tra gli Stati Uniti ed il Giappone. Secondo, fece una lista di numerosi strumenti, da quelli convenzionali a quelli più aggressivi, che la Fed avrebbe potuto usare per fermare la deflazione prima che iniziasse, oppure contrastarla nel malaugurato caso si verificasse. Vediamo alcuni di questi punti.

Perchè gli Stati Uniti sono diversi

Bernanke inizia il discorso con l'osservazione che "Nel corso degli anni, l'economia statunitense ha mostrato una abilità particolare nell'assorbire shock di ogni genere e nel continuare a crescere... Un fattore protettivo particolarmente importante nello scenario odierno è la forza del nostro sistema finanziario: nonostante gli shock negativi degli anni passati (2001-2001), il nostro sistema bancario rimane in salute e ben regolato, ed i bilanci delle imprese e delle famiglie sono nella maggioranza dei casi in ordine". Questo era allora, questo è ora. Bernanke, sicuramente, aveva ragione nel dare importanza allo stato di salute dei bilanci nel settore finanziario, commerciale e delle famiglie. Egli cita Irving Fisher, che mostrò, già nel 1933, "le potenziali connessioni tra crisi finanziarie violente, che portano a "svendite" di attivi e diminuzioni dei prezzi degli attivi stessi, con un generale crollo della domanda aggregata e del livello dei prezzi". Affinchè la politica monetaria svolga il suo lavoro, ci deve essere un meccanismo di trasmissione collaudato tra gli obiettivi operativi che la Fed può direttamente controllare, principalmente i tassi di interesse a breve termine e le riserve bancarie, e l'offerta di moneta, di credito, fino alla domanda aggregata. Quando il valore degli attivi è in declino ed i bilanci hanno una leva finanziaria troppo elevata, il meccaniscmo di trasmissioni si rompe. La Fed immette liquidità al sistema bancario, ma le banche rimangono riluttanti a prestare in quanto non c'è una adeguata quantità di collaterali per garantire il livello di credito necessario. Anche quando le banche sarebbero intenzionate a prestare, le imprese e le famiglie sono restie nel contrarre debiti in quanto non hanno una certezza relativa ai flussi di cassa dalle vendite e dai salari. Siccome tutti cumulano liquidità, le azioni della banca centrale risultano di scarso effetto. I dati del Giappone alla fine del 1990 mostrano chiaramente tutto ciò. La base monetaria, composta dalle riserve bancarie e dalla valuta, aumenta. Facendo questo, il moltiplicatore monetario diminuisce, perciò la quantità di moneta aumenta solo leggermente. E, siccome il settore non bancario accumula liquidità, la velocità diminuisce, cosicchè diminuisce anche il prodotto interno lordo nominale.

L'arsenale anti-deflazione

Nonostante questo, sostiene Bernanke, la fed ha quasi una forza illimitata e se la usa l'economia reale deve reagire prima o poi. Egli elenca una seria di politiche che iniziano dalle operazioni convenzionali di mercato aperto sulle obbligazioni del tesoro a breve termine, ad acquisti di obbligazioni del tesoro a lungo termine, passando poi ad operazioni indirette su obbligazioni private attraverso swaps o in cooperazione con il Tesoro. Culminando con lo "spargimento dall'elicottero" di denaro che viene eseguito attraverso una politica fiscale espansionistica, sostenuta da acquisti di obbligazioni governative da parte della banca centrale per impedire al debito crescente di spingere in alto i tassi. La lista delle armi potenziali deve avere impressionato i presenti al discorso nel 2002. Oggi, la cosa sorprendente e quanto avanti lungo quella lista si sia già spinta la Fed. Sotto la guida di Bernanke, la Fed ha iniziato a diminuire aggressivamente i tassi di interesse nella metà del 2007, poche settimane dopo che l'indice dei prezzi immobiliari nazionale oltrepassò la linea tra aumenti e diminuzioni. Fedele allo spirito del discorso del 2002, appena il tasso di riferimento scese, il divario tra esso e il tasso di sconto, al quale le banche prendono in prestito dalla Fed, diminuì da 50 punti base a 25 punti base. Con la diminuzione delle restrizioni amministrative sul prestito, la Fed quasi supplicava alle banche di prestare le riserve. Ma non era ancora abbastanza. La Fed si mosse rapidamente oltre nella lista, allentando i termini sulle proprie operazioni di prestatore di ultima istanza, aumentando la gamma e diminuendo la qualità dei collaterali accettati, oltrepassando le banche commerciali nel profondo del settore finanziario. E' stato difficile tenersi aggiornati sulle nuove terminologie, Term Auction Facility, prestiti a imprese non bancarie della Sezione 13(3), Primary Dealer Credit Facility, Term Securities Lending Facility (TSLF), fino alle aste di opzioni sui prestiti TSLF. La Fed non può certo essere accusata di essere rimasta a braccia conserte, ma non era ancora sufficiente. Divenne quindi più difficile muoversi oltre nella lista del 2002. C'erano ancora un paio di armi potenti ancora da usare, ma nessuno era disposto a premere il grilletto. Una delle armi sarebbero state le operazioni sul mercato delle valute. Bernanke fece notare il notevole impatto della decisione di Roosevelt nel 1933 di portare il paese fuori dal gold standard, il che sconfisse la deflazione nel giro di mesi. Ma già nel 2002 Bernanke aveva ammesso che questa era un area che la Fed avrebbe dovuto trattare con molta cautela. Non era solamente questione che la politica monetaria internazionale, negli Stati Uniti, riguarda il Tesoro. Più importante era il rischio di conseguenza inattese. Se era giusto essere cauti nel 2002 nell'indebolire il dollaro per stimolare la domanda domestica, è doppiamente giusto essere cauti oggi, quando il dollaro è già debole in relazione all'euro, e quando anche un'intenzione di intervento della Fed potrebbe far scattare una corsa a disinvestire i propri attivi in dollari da parte delle banche centrali straniere. Perciò quest'arma rimane inutilizzata. Comunque, c'era ancora l'arma della politica fiscale. "Un taglio delle tasse di ampia portata", dichiarò Bernanke nel suo discorso del 2002, "accompagnato da un programma di acquisti sul mercato aperto per alleggerire la tendenza ad aumentare dei tassi di interesse, potrebbe certamente essere da stimolo ai consumi e quindi ai prezzi". Bernanke vide la possibilità dell'arma fiscale come una delle differenze chiave tra il Giappone e gli Stati Uniti. "L'economia giapponese incontra alcuni limiti significativi alla crescita in presenza di deflazione" egli scrisse, "inclusi grossi problemi finanziari nel settore bancario e delle imprese ed l'imponenza del debito pubblico. E' plausibile che i problemi del settore finanziario privato abbiano cambiato gli effetti delle politiche monetarie tentate in Giappone, anche se l'imponenza del debito pubblico ha reso i dirigenti giapponesi più restii nell'uso di politiche fiscali aggressive". Sfortunatamente, anche se le finanze pubbliche degli Stati Uniti erano in una situazione migliore del Giappone nel 2002, il paragone non è più a favore degli Stati Uniti. Il primo grafico mostra l'andamento del surplus o deficit pubblico americano e quello del Giappone. I dati relativi agli USA sono riportati indietro di dieci anni, cosicchè i dati relativi al 2008 si sovrappongono a quelli del Giappone nel 1998. La similitudine tra i due andamenti è sorprendente. La stessa cosa vale per il secondo grafico, il quale mostra l'andamento del rapporto tra debito pubblico e prodotto interno lordo.

L'arma segreta

Più uno analizza la situazione, più diventa chiaro che le protezioni che rendevano la deflazione un pericolo remoto nel 2002 sono state da quel momento erose. E' vero che i sondaggi sulle aspettative di inflazione per gli Stati Uniti sono al momento ancora positivi, ma in Giappone essi rimasero in positivo fino alla fine del 1999, quando la deflazione era già da molto iniziata. La deflazione sembra avere una predisposizione ad insinuarsi senza essere notata dalle sue vittime. Forse l'HR 1424, il piano di emergenza per la stabilità economica del 2008, ci salverà. Anche se Bernanke, nel 2002, non vide il bisogno di una operazione così imponente, il piano di salvataggio (TARP) da 700 miliardi di dollari è nello spirito del suo discorso, nel quale egli raccomandava un intervento rapido e deciso prima che la deflazione avesse inizio. Lo stesso vale per il recente intervento della Fed relativo alle commercial papers. Oltre al TARP, c'è un arma segreta nascosta nella sezione 128 dell'HR 1424 che potrebbe risultare molto utile. Trascurata da tutti tranne gli specialisti, e senza mai menzionare la Federal Reserve o le banche o i tassi di interesse, la sezione 128 concede alla Fed l'autorità immediata per poter pagare gli interessi sulle riserve depositate dalle banche commerciali. In effetti, un tasso di interesse a piacere. Uno studio recente di Todd Keister, Antoine Martin e James McAndrews della Fed di New York rivela il perchè questo interesse e potenzialmente importante. Se la Fed è autorizzata a pagare gli interessi sulle riserve, può immettere quantità illimitate di riserve nel sistema bancario senza dover abbassare i tassi di interesse fino a raggiungere lo zero. Questa politica è chiamata "quantitative easing". Come sperimentato in Giappone, ha dei risultati variabili, ma rimane comunque un'arma in più contro la deflazione. La Fed non ha sprecato tempo facendo uso di questa sua nuova autorità ed annunciando che avrebbe iniziato a pagare gli interessi sulle riserve immediatamente. Quando il tutto sarà attuato, dubito che l'economia americana andrà incontro ad una prolungata deflazione. Ma la possibilità non è più così remota come era in passato. Esiste per lo meno il dato confortante che abbiamo un governatore della Federal Reserve che conosce i rischi, le armi disponibili, ha già provato la sua prontezza nell'uso di molti degli strumenti elencati nel discorso del 2002, ed è inoltre preparato ad adoperarne di nuovi in caso di necessità.

Deflation: are we still sure "it" cannot happen here?