Il dato anticipato riguardante il GDP americano, seppur migliore delle attese, ha fatto segnare una riduzione su base annua dello 0,3%, segnalando così la possibile entrata in recessione dell'economia.
A pesare sul dato è il crollo della spesa dei consumatori il cui contributo è stato negativo del 2,25% e che è stato soltanto parzialmente bilanciato dagli apporti della spesa governativa, in costante aumento nell'ultimo anno, e delle esportazioni nette.
Nel secondo grafico si può notare l'andamento di alcune delle componenti più indicative del GDP, la cui analisi sembra mostrare che non è ancora stato raggiunto il punto più basso della crisi; se una base si può intravedere per quanto riguarda gli investimenti residenziali, è invece in costante calo la spesa per beni durevoli senza la quale è difficile immaginare un miglioramento della situazione economica.
Il perdurare delle crisi del mercato immobiliare e finanziario hanno aumentato l'allarme per un'imminente recessione, la quale normalmente comporta due trimestri di crescita del PIL negativa. Tutte le recessioni a partire dai primi anni '50, eccetto quella del 2001, hanno comportato una contrazione della spesa per i consumi (PCE). Siccome circa il 70% del PIL deriva dalla spesa per consumo di beni e servizi, una contrazione di essa pesa gravemente sulla crescita economica.
Il Bureau of Economic Analysis misura il PIL e, due mesi dopo la fine di ogni trimestre, comunica la sua stima per quel trimestre. Oltre a comunicare i dati del PIL totale, vengono rilevati anche i dati su ogni componente del PIL: PCE, investimenti, spesa pubblica, ed esportazioni nette. Al contrario delle altre componenti, le stime sul PCE sono inoltre comunicate mensilmente come parte del report sul reddito pro-capite (Personal Income and Outlays). La spesa del trimestre è la media mensile dei mesi del trimestre, e sia i dati mensili che quelli trimestrali vengono successivamente rivisti molte volte.
Questi dati mensili sono finiti sotto i riflettori recentemente: è stato rilevato che il dato del secondo mese di un determinato trimestre è molto vicino al dato del trimestre intero. Per esempio, il PCE del febbraio 2008 (comunicato il 28 marzo) era di 8365,5 milioni di dollari; il dato anticipato del primo trimestre 2008 (rilasciato il 1 maggio) era di 8369,1 milioni di dollari. La ragione per usare il secondo mese come stima della media del trimestre è semplice: è disponibile in anticipo, un mese prima del dato trimestrale. E' anche molto affidabile: in media, l'economia tende a crescere; se il tasso di crescita della spesa di mese in mese in un trimestre è costante, il PCE del secondo mese è molto vicino alla media del trimestre.
Il grafico mostra la previsione (secondo mese) ed il dato definitivo di crescita del PCE a partire dal 1991 usando dati in tempo reale: ovvero, i tassi di crescita in ogni punto del grafico si riferiscono a dati che sarebbero stati disponibili ad un ricercatore al momento della previsione. La stima per il terzo trimestre del 2008 è -2,3%, il primo calo del PCE dal quarto trimestre del 1991. In media, il dato del secondo mese del PCE è molto vicino al dato trimestrale; in effetti sottostima il dato trimestrale in media dello 0,15% sul campione. La correlazione tra le due serie di dati del grafico è dello 0,90.
Molte delle differenze tra i due dati scompaiono quando gli stessi vengono rivisti. Infatti il tasso di crescita trimestrale definitivo del PCE e la stima usando il dato del secondo mese quasi coincidono, differenziandosi solamente dello 0,03% quando entrambi i tassi di crescita sono calcolati usando i dati correnti. In sostanza, il semplice calcolo può offrire una stima molto accurata del tasso di crescita trimestrale dei consumi un mese prima che il dato ufficiale sia comunicato. In aggiunta, l'uso di dati in tempo reale (non rivisti) è essenziale per la valutazione dell'attendibilità di questo come ogni altro calcolo.
Predicting consumption: a lesson in real time data
La Presidente dell'Argentina Cristina Kirchner ha annunciato la statalizzazione dei fondi pensione privati, esistenti in Argentina dal 1994, a partire dal gennaio prossimo.
Già qualche giorno fa, un documento del Ministero del Lavoro giudicava il sistema privato "concettualmente inadeguato", sottolineando che lo Stato deve intervenire in molti casi per garantire ai pensionati un vitalizio non inferiore al minimo garantito.
Il documento oltre a denunciare le alte commissioni percepite dai fondi privati metteva in evidenza una delle questioni più controverse riguardante i fondi. Essi infatti detengono circa il 60% del loro portafoglio investito in titoli di Stato sui quali lo Stato stesso paga un interesse, il quale però entra a far parte del capitale (e quindi viene successivamente redistruibuito ai pensionati) solamente al netto delle commissioni del fondo. Non si capisce quindi come mai lo Stato non possa versare direttamente questi interessi in un fondo pubblico e da esso ai pensionati, eliminando di conseguenza le alte commissioni private.
Ancora nel documento si poteva leggere che la crisi attuale ha solamente portato brutalmente alla luce questa ed altre questioni riguardanti i fondi privati e che avrebbero portato lo Stato ad intervenire riscattando il sistema previdenziale.
Annunciando la decisione la Presidente ha definito la politica previdenziale degli anni '90 un saccheggio nei confronti della popolazione ed ha assicurato ai pensionati che non vedranno la loro pensione ridimensionata a causa della crisi finanziaria mondiale.
documenti:
La re-estatización del sistema previsional en la Argentina. Elementos para el análisis.
Sistema integrado previsional argentino.
Dopo cinque mesi di calo torna a crescere il leading index, uno degli indici economici più significativo in quanto si propone di anticipare le tendenze economiche dei prossimi mesi.
L'indice è cresciuto dello 0,3% a settembre rispetto al mese precedente portandosi a quota 100,60.
Anche se il dato è sicuramente positivo rimangono i dubbi dovuti al fatto che nonostante questo recupero l'indice rimane comunque sui livelli minimi degli ultimi anni e comunque lontano dal dato di luglio quando era a quota 101,20.
Ulteriori dubbi sull'effettiva forza del dato derivano dall'analisi dei componenti che hanno fatto registrare il lieve recupero; come si nota dal primo grafico l'elemento che più ha pesato in positivo nell'ultimo mese è infatti l'aumento della massa monetaria, una variabile relativa alla politica monetaria e non quindi legata direttamente alla produzione o al consumo.
Lo stesso si può affermare per l'altro elemento che ha sostenuto l'indice nel suo complesso negli ultimi sei mesi, ovvero la differenza tra il tasso decennale ed i fed funds, anche questa una variabile di politica monetaria.
L'odierna crisi finanziaria deriva dal fallimento della grande scommessa fatta dal settore finanziario sul settore immobiliare. Con il crollo dei prezzi immobiliari, i mutui e le obbligazioni legate ad essi hanno perso molto del loro valore, creando scompiglio in gran parte del sistema bancario. La relazione tra il settore immobiliare residenziale e la crisi odierna ha portato molti osservatori, ed un candidato alla Presidenza, a sostenere che il governo dovrebbe intervenire nell'intento di fermare la discesa dei prezzi delle case. Alcuni propongono interventi di grande scala nel settore creditizio come il rifinanziamento di un grande numero di proprietari di case rendendo i prestiti più economici. Altri sostengono un acquisto generalizzato di case da parte del governo o addirittura la distruzione di una parte delle case invendute. La logica sottostante a questi ragionamenti sembra essere che il declino dei prezzi immobiliari sta alla base della crisi, l'unico modo per fermare la crisi è quindi fermare il crollo dei prezzi delle case. Questo modo di pensare è così erroneo come pensare che il miglior modo per aiutare un dipendente dalla roulette che sta perdendo la sua casa puntando sul rosso è andare al nocciolo del problema assicurandosi che il nero esca in misura minore. A meno che noi non fossimo convinti che i prezzi siano scesi al di sotto dei livelli fondamentali, e non lo siamo, questi interventi probabilmente si riveleranno dei costosi fallimenti. Il sistema bancario necessita fortemente di un aiuto, ma i tentativi di sostenere i prezzi delle case artificialmente sono fuorvianti. L'accessibilità immobiliare è stata a lungo un obiettivo dichiarato del governo federale. Perchè dovrebbe ora cercare di rendere più difficile per la gente comprare, o affittare, una casa sostenendo i prezzi? In quasi tutti i maggiori mercati, i prezzi sono ancora maggiori di quanto fossero sei anni fa. Il governo non dovrebbe cercare di fermare i prezzi delle case dal convergere verso i loro livelli post espansione. In molte aree, questi valori di lungo periodo sono strettamente legati ai costi di costruzione in quanto l'offerta di case è abbastanza elastica. In queste zone, i tentativi di sostenere i prezzi aumenterebbero le costruzioni piuttosto che i prezzi immobiliari. Molte delle proposte si focalizzano sul mercato del credito, l'elasticità empirica dei prezzi in relazione ai tassi di interesse è modesta, perciò ridurre i tassi sui mutui avrebbe poco effeto su un calo dei valori immobiliari del 30 percento. Le politiche proposte sono una combinazione tra benefici incerti e costi elevati. Il che è una pessima combinazione.
Il governo dovrebbe sostenere i prezzi delle case?
Nei dieci anni passati, aree come New York o San Francisco, che sono sempre state care, sono diventate completamente irraggiungibili per le famiglie della classe media. Secondo l'Associazione Nazionale degli Agenti Immobiliari, il prezzo di una casa di media dimensione in San Francisco era di oltre 800000 dollari nel 2007, ed è scesa a circa 685000 nel secondo quadrimestre del 2008. Anche aree come Las Vegas, che avevano in passato offerto una qualità della vita appetibile a prezzi ragionevoli, all'improvviso divenne alla portata solo dei più ricchi. Il vero problema, quindi, non è il crollo dei prezzi, ma la loro precedente esplosione. Siccome noi certamente non pensiamo che il governo debba intervenire per fermare l'aumento dei prezzi in un libero mercato, non c'è alcun motivo per cui sperare che la gente debba pagare di più per qualsiasi bene primario, sia questo il caffè, la benzina o la casa. Avrebbe più senso per il governo cercare di ridurre le barriere esistenti sull'offerta le quali tengono i prezzi artificialmente alti in alcuni mercati, piuttosto che cercare di inflazionare artificialmente i prezzi. Il consenso di molti economisti a queste proposte di intervento è bizzarro, in quanto pochi economisti hanno una naturale inclinazione per il sostegno dei prezzi. La categoria è generalmente stata abbastanza chiara che sovvenzionare il grano o il cotone o le automobili è un errore. Questi sussidi rappresentano un trasferimento dai consumatori ai produttori, dai consumatori di grano ai coltivatori di grano, e inducono una distorsione nelle decisioni riguardanti la produzione. I sussidi all'agricoltura incoraggiano i contadini efficienti a piantare più grano e quelli inefficienti a rimanere sul mercato. Questa logica economica di base vale anche per il mercato immobiliare. Il sostegno artificiale ai prezzi delle case è una redistribuzione da chi compra la casa a chi la vende. Può essere più popolare che sovvenzionare la produzione di grano, ma ciò non rende la redistribuzione più giustificabile. Dopotutto, i proprietari di casa sono sostanzialmente più danarosi degli affittuari. Usare le entrate fiscali per sostenere i prezzi delle case è una politica sostanzialmente regressiva. Questo crea inoltre delle perdite di efficienza. L'America arriva da una sbornia immobiliare, completando circa due milioni di unità immobiliari nel 2005 e nel 2006, il che è molto al di sopra di qualsiasi giustificato livello demografico. Grandi quantità di edifici sono ancora in costruzione in aree con prezzi calanti. Tra gennaio e agosto 2008, Las Vegas ha approvato permessi per circa 10000 nuove unità mentre Phoenix per più di 14000. Sostenere artificialmente i prezzi incoraggierà solamente la costruione di nuovi edifici in queste aree. Mentre la logica economica di base afferma che il sostegno artificiale dei prezzi è inefficiente è abbastanza consolidata, ci sono molti argomenti contrari nel caso del mercato immobiliare. Uno è che i prezzi delle case sono scesi al di sotto del livello che consente la stabilità del mercato immobiliare. Di conseguenza, il governo può ora avere un ruolo di sostegno nel riportare i prezzi sul loro livello di lungo periodo. In luoghi quali New York City o San Francisco dove l'offerta immobiliare è strettamente vincolata, è difficile sapere qual'è il prezzo di lungo periodo. In questi mercati i prezzi dipendono in maniera primaria dallo stato della domanda. Nel lungo periodo, questo dipenderà dalla volontà dei compratori di pagare per l'accesso alle attività ed alle attrattive di questi posti. Chi può sapere quanto le persone benestanti in futuro vorranno pagare per l'accesso ai ristoranti di New York o al sole della California? Non lo sappiamo, e non raccomandiamo un sostegno ai prezzi basato sulle nostre congetture. Possiamo comunque comparare i prezzi correnti con quelli del recente passato. In diciannove delle venti grandi aree metropolitane osservate dall'indice Case/Shiller e relativi futures quotati nel Chicago Mercantile Exchange, i prezzi sono oggi più alti di quanto fossero nel 2001. Nonostante il crollo recente, i prezzi in Las Vegas sono, in termini reali, il 32% più alti del 2001. I prezzi sono del 29% più alti in termini reali in Miami, New York e Washington D.C., di quanto erano sette anni fa. E le case non sembravano così economiche nel 2001. Il fatto che i prezzi siano in così molti mercati ancora il 30% maggiori di quanto fossero solo pochi anni fa sembra smentire l'idea che i prezzi siano caduti molto al di sotto dei loro valori di lungo periodo. In aree come Phoenix e Las Vegas dove il mercato immobiliare è relativamente senza vincoli, c'è addirittura un indicatore migliore del valore di lungo periodo: i costi di produzione. Per la maggior parte degli scorsi 40 anni, i prezzi delle case in queste aree hanno generalmente seguito l'andamento dei costi dell'offerta immobiliare.
Il grafico 1 mostra l'andamento dei prezzi relativi ai costi e dei permessi di nuove costruzioni in Las Vegas. Abbiamo calcolato il rapporto tra prezzi immobiliari ed il costo stimato dell'offerta immobiliare. Questi costi iniziano con il costo fisico di costruzione per una casa di media qualità, 170 metri quadratri circa, basandosi su dati di R.S.Means, una ditta che fornisce sondaggi intervistando i costruttori. Abbiamo adattato questo costo fisico assumendo che la terra e l'assemblaggio di essa incida per il 20% del valore totale della casa e poi aggiunto un ulteriore 17% di profitto lordo per il costruttore. Il grafico mostra che fino al 2002 i prezzi delle case hanno seguito i costi di costruzione abbastanza fedelmente. Fino a quel momento la terra abbonda in Las Vegas, e pochi sono i regolamenti che vincolano i costruttori, una stretta dipendenza tra i prezzi e i costi dell'offerta non sorprendono. Come ci si potrebbe aspettare in un area con un'offerta immobiliare elastica, durante l'espansione immobiliare dei tardi anni '80, le costruzioni aumentarono ma i prezi rimasero stabili in relazione ai costi fondamentali di produzione (i quali ovviamente includono il profitto del costruttore). La divergenza tra prezzi e costi dell'offerta a partire da quel momento è il vero enigma. Tra il 2003 ed il 2006 i prezzi aumentarono a dismisura in una maniera che ci porta a pensare che i compratori avessero un completo disinteresse per la storia precedente dei prezzi dell'area. Dal 2006, i prezzi sono scesi del 30% circa, ma essi appaiono ancora molto al di sopra dei costi dell'offerta. Questo fatto probabilmente spiega come mai Las Vegas sta continuando a costruire migliaia di unità. Il fatto che i prezzi rimangano tuttora sopra i costi dell'offerta indica che non siamo ancora in uno scenario dove si può convincentemente affermare che i prezzi siano scesi al di sottoliar del livello di lungo periodo. E' inoltre difficile affermare che siamo intrappolati in una situazione dove i prezzi sono bassi perchè la gente si aspetta che scendano ancora. Noi crediamo che una migliore interpretazione dei dati sia che i prezzi siano aumentati in maniera straordinaria, probabilmente perchè i compratori avevano aspettative di guadagni futuri irrealistiche, e che stiamo ora ritornando a livelli compatibili con la domanda ed i costi reali dell'offerta immobiliare. Un'altra giustificazione per il sostegno artificiale ai prezzi delle case è che rallentare il declino dei prezzi possa ridurre alcune delle conseguenze. Ciò si basa sull'idea che un atterraggio lento è migliore di un crollo immediato. I crolli repentini possono avere delle ripercussioni negative sulla società nel suo insieme. Le banche che collassano in quanto non hanno il tempo per adattarsi alla discesa dei prezzi dovranno essere salvate. I pignoramenti implicano dei costi per il sistema legale e per i quartieri nelle vicinanze. Noi simpatizziamo con questo modo di vedere, ma crediamo che ci siano ragioni per essere cauti nell'usare tutto ciò per sostenere i prezzi. Primo, il declino dei prezzi immobiliari è molto attenuato che il declino dei prezzi dei mercati finanziari. Il giudizio prevalente nella letteratura del settore immobiliare è che i proprietari in perdita sono lenti nel vendere le proprietà e ciò significa che il calo dei prezzi necessita di anni anche senza un intervento del governo. In effetti, i sostanziosi cali che si sono verificati in Los Angeles, Las Vegas e Miami non sono accaduti in una notte. Sono già stati spalmati in oltre due anni e sembra continuino oltre. Secondo, ci sono ragioni per pensare che un lento declino potrebbe essere oggi più doloroso che un crollo veloce. Come abbiamo precedentemente notato, i costruttori continueranno ad offrire altre case finchè i prezzi rimarrano sostanzialmente al di sopra dei costi di costruzione. Questa offerta extra potrebbe implicare che il fondo del mercato sia più basso di quello che sarebbe stato a causa degli sforzi per rallentare il declino. Per ultimo, noi non crediamo che il governo possa effettivamente limitare il ritmo di discesa dei prezzi immobiliari e affronteremo questo argomento di seguito.
Le proposte riusciranno ad aumentare materialmente i prezzi delle case?
Molte delle proposte di cui sopra sono essenzialmente interventi sul mercato del credito che faciliteranno il prestito per gli odierni proprietari di casa ed i futuri compratori. Abbassare i tassi di interesse dovrebbe indurre i compratori a pagare di più per la casa, in quanto i pagamenti attesi sul mutuo sono inferiori. Molti interventi sono anche nella direzione di una diminuzione dei pignoramenti, permettendo ai proprietari in difficoltà di ricontrattare tassi inferiori. Se il numero dei pignoramenti scende, il numero delle case vendute a causa di essi scenderà e questo potrebbe a sua volta potenzialmente ridurre il calo dei prezzi. Sembra ci sia una relazione empirica tra tassi di interesse e prezzi delle case, la quale indica che tassi più bassi possono aumentare i prezzi.
Il grafico 2 mostra i dati dal 1975 dell'indice dei prezzi immobiliari OFHEO ed il tasso reale sulle obbligazioni del tesoro a dieci anni. Una regressione semplice del logaritmo dell'indice dei prezzi nazionale sul tasso reale indica che quando il tasso di interesse aumenta di un punto percentuale, i prezzi delle case cadono del 4,6%. Buona parte di questa relazione si basa sui dati del decennio passato, quando l'espansione immobiliare fu accompagnata da tassi di interesse bassi. Un'investigazione più a lungo termine della relazione tra i tassi di interesse ed i prezzi immobiliari tende a mostrare una correlazione minore come Robert Shiller ha discusso in un articolo sull'Economists' Voice del 2006. La relazione tra i tassi di interesse ed i prezzi sembra essere diversa in base alle aree metropolitane. In San Francisco un punto percentuale di aumento dei tassi di interesse corrisponde ad un calo dei prezzi del 7,6%. In Atlanta un punto percentuale di aumento dei tassi comporta un calo dei prezzi del 2,6%. In generale i tassi di interesse sono molto più correlati con i prezzi nelle aree con una notevole domanda ed un'offerta immobiliare inelastica. Queste differenze tra le vare aree hanno una spiegazione economica. La riduzione dei tassi di interessa rafforza la domanda, e l'aumento della domanda avrà un impatto maggiore se l'offerta è inelastica. Quando l'offerta è elastica, un aumento della domanda produrrà solamente nuove costruzioni. Se questi dati sono corretti, ulteriori diminuioni dei tassi di interesse avranno poco effetto nelle aree dove i prezzi sono crollati del 30%. La settimana scorsa il tasso sui mutui trentennali era del 5,94%. Ridurlo al 5,25% attraverso dei prestiti pubblici per riportare verso i valori storici lo spread, come hanno sostenuto due autorevoli economisti, implicherebbe una riduzione dello 0,69%. Se i dati storici relativi alla correlazione tra tassi di interesse e prezzi è ancora valida, questo grosso intervento sul mercato del credito riuscirebbe ad aumentare i prezzi soltanto del 3,2%. Un aumento del genere sarebbe quasi del tutto impercettibile in una situazione di mercato estrema come l'attuale. Oltrettutto la riduzione dei tassi di interesse ha effetto nelle aree a domanda inelastica con prezzi alti, non nelle aree con un'offerta elastica. Mentre, come abbiamo visto, molti dei cali maggiori dei prezzi sono avvenuti esattamente nei mercati più elastici. I prezzi delle case in Las Vegas e Phoenix sono scesi del 34% negli ultimi due anni, secondo l'indice dei prezzi Case/Shiller. Il calo in Miami è stato del 33%. Al contrario, New York e Boston, due aree a offerta inelastica, hanno visto i prezzi scendere rispettivamente del 11% e del 9% nello stesso periodo. Quindi un calo dei tassi di interesse non spingerà i prezzi in alto in molti dei mercati più deboli. Al contrario, l'offerta immobiliare indica che nessun intervento sul mercato del credito è probabilmente in grado di fermare il calo dei prezzi in aree come Las Vegas, Miami e Phoenix. In queste città in espansione ci sono pochi vincoli allo sviluppo immobiliare. C'è una vasta offerta di terra disponibile intorno alle città del deserto soprattutto, e ci sono pochi regolamenti locali che prevengono nuove costruzioni. C'è meno terra in Miami, ma molto spazio per costruire centinaia di migliaia di nuove unità condominiali in edifici sempre più alti in riva al mare. Se l'offerta è senza vincoli, i costi dell'offerta determineranno nel lungo periodo i prezzi immobiliari. Quanto costa costruire una casa economica di circa 60 metri quadri in Las Vegas? I dati più recenti dell'inizio del 2008 di R.S. Means Company, una ditta di ricerche del settore immobiliare e delle costruzioni, indicano che una casa simile costerebbe solo 2160 dollari circa al metro quadro, ovvero 132000 dollari per costruire la struttura. Si devono sommare la terra ed altri costi, ed il profitto atteso dal costruttore. Comunque, la terra in un mercato ad offerta elastica è circa il 10-20% del valore della casa ed il profitto lordo del costruttore è del 15-20% circa. Ipotizzando dei valori medi il costo totale di offerta risulta intorno ai 200000 dollari. Questi 200000 dollari determinano il prezzo di lungo periodo della casa in mercati come Las Vegas. In realtà, i prezzi medi dovrebbero essere minori dei costi dell'offerta di nuove case in quanto la qualità delle case si deprezza nel tempo. La logica economica sostiene fortemente che tutti gli interventi sul lato della domanda hanno un impatto limitato sui prezzi delle case di lungo periodo nelle aree dove l'offerta è elastica. Al momento, queste sono le aree dove si sono visti i cali maggiori. L'elasticità dell'offerta immobiliare in queste aree è evidente dal fatto che ci sono ancora molte costruzioni in atto. Infatti, noi crediamo che si continuerà a costruire nelle grandi città, perchè si stanno formando nuove famiglie e questo significa che ci sarà bisogno di nuove case. Se questo è vero, i costi dell'offerta non sono solamente un tetto di lungo periodo ai prezzi, ma anche un minimo di lungo periodo allo stesso modo. I prezzi non andranno in maniera significativa al di sotto dei costi dell'offerta in America, finchè il paese continua a crescere e finchè le nuove famiglie saranno disposte a pagare i costi fondamentali dell'offerta per possedere o affittare le loro nuove case. La fora dell'offerta indica anche che riducendo i pignoramenti difficilmente avrà un impatto notevole sui prezzi, almeno nelle aree elastiche. Finora i pignoramenti sono stati tendenzialmente maggiori nelle aree a offerta immobiliare elastica. Il Nevada guida la classifica dei pignoramenti pro capite. Nell'agosto 2008, il Nevada ha avuto 4057 avvisi di pignoramento e 11706 pignoramenti effettuati da parte delle banche. I costi umani dei pignoramenti sono elevati ed è certamente ragionevole pensare a delle politiche del governo per limitarne i danni. Comunque, queste preoccupazioni non dovrebbero essere confuse con le politiche atte a fermare il declino dei prezzi. E' certamente vero che in presenza di un mercato al ribasso le banche sono disposte a vendere le case pignorate in perdita, mentre i proprietari spesso rimangono in attesa che i prezzi risalgano. Le case pignorate sono al momento una grande fetta delle case vendute in Nevada. Comunque ricerche recenti condotte da Charles Calomiris, Stanley Longhofer e William Miles indicano che i pignoramenti non porteranno a crolli dei prezzi, ma siamo in un territorio inesplorato al momento. Forse questi ricercatori hanno rilevato un effetto limitato dei pignoramenti sui prezzi in quanto anche senza le case pignorati ci sono comunque moltissimo costruttori in attesa di vendere le loro proprietà. Ogni pignoramento non significa solamente una nuova casa sul mercato, ma anche una famiglia che si trasferisce. I pignoramenti non sono nuova offerta immobiliare. Piuttosto è meglio vederle come un trasferimento di una famiglia da una casa all'altra. Se ci sono dei metodi per ridurre i pignoramenti a costi contenuti, sicuramente vale la pena metterli in atto, ma non dobbiamo pensare che riducendo i pignoramenti fermerà in Nevada il calo dei prezzi verso il livello dei costi fondamentali dell'offerta.
Conclusione
I benefici di molte delle proposte ci sembrano limitati. Aumentare artificialmente i prezzi produce una distorsione nelle decisioni riguardanti le nuove costruzioni e redistribuisce riccheza dai compratori ai venditori. In aggiunta, molte proposte difficilmente aumenterebbero in maniera significativa i prezzi, specialmente nelle aree elastiche le quali hanno visto i maggiori cali dei prezzi. Di contro i costi di questi interventi sembrano essere notevoli. Usare centinaia di milioni di dollari per comprare o rifinanziare i mutui rappresenta un grosso trasferimento dai contribuenti ai proprietari di case. Il costo totale del programma sarebbe certamente molto più alto del biglietto d'ingresso in quanto molti di quei proprietari ripagheranno i mutui. O ancora, la bolletta per il contribuente potrebbe essere considerevole se il governo imprestasse centinaio di milioni di dollari a tassi inferiori al mercato ai proprietari, molti dei quali potrebbero comunque rivelarsi inadempienti. Oltrettutto un intervento di grossa scala che facesse del governo un grosso prestatore probabilmente creerebbe un'istituzione permanente che avrebbe costi elevati sui contribuenti in futuro. I recenti eventi rigardanti Fannie Mae e Freddie Mac certamente indicano le difficoltà che nascono quando agenzie governative svolgono un ruolo di erogatori di mutui alla nazione. Un intervento più diretta da parte del governo nell'erogazione dei prestiti è problematico in quanto il governo è generalmente debole nell'esigere i debiti. Un intervento diretto del governo della proprietà immobiliare è problematico in quanto il governo non ha un buon passato nella gestione immobiliare. La storia dell'edilizia pubblica mostra le difficoltà che si incontrano nella gestione federale del settore immobiliare residenziale. Migliore la situazione dei pignoramenti è un obiettivo ragionevole, ma abbiamo seri dubbi che un'azione della politica in questo senso sia di aiuto reale al settore bancario. Il processo politico tende a favorire il proprietario corrente e rendere più difficile il pignoramento. Rendendo più difficile il pignoramento, il valore del mutuo scende e questo riduce il valore dell'attivo della banca. Un aiuto diretto ai proprietari in difficoltà potrebbe essere meno problematico, ma non è chiaro se il governo possa o voglia cercare di mantenere delle persone in case che non si possono permettere ad un livello dei tassi ragionevole. In molti casi, un piccolo aiuto a traferirsi sarebbe una risposta più efficace e redditizia ai pignoramenti. Abbiamo bisogno di azione per sistemare il sistema bancario, ma queste azioni dovrebbero riguardare il sistema bancario stesso e non il mercato immobiliare. Aumentare i prezzi delle case è un modo indiretto e costoso di migliorare i bilanci delle banche comparandolo ad un infusione di cassa in cambio di azioni bancarie. L'altalena dei prezzi immobiliari è stata parte dell'economia americana da quando gli Olandesi iniziarono a scommettere sugli immobili in Manhattan. Il governo non è in grado di fermare queste oscillazioni, e non può mantenere i prezzi delle case permanentemente al di sopra del loro prezzo di lungo periodo. E' politicamente attraente cercare di salvare quei proprietari che hanno perso dei soldi durante la discesa dei prezzi, ma ciò non ha più giustificazione economica che salvare le imprese automobilistiche.
The case against housing price supports
Il dibattito riguardante l'efficacia dell'analisi tecnica come strumento di trading e di investimento si protrae da tempo dividendo analisti e ricercatori.
Interessante a questo riguardo è lo studio pubblicato dallo Swiss Finance Institute dal titolo "Technical Trading Revisited".
Gli autori della ricerca hanno analizzato il comportamento degli strumenti di analisi tecnica nel tempo, prendendo in esame le quotazioni giornaliere del Dow Jones negli ultimi cento anni.
Le conclusioni non sono certamente a favore dell'analisi tecnica; pesano infatti negativamente tre fattori principali: il numero elevato dei falsi segnali, la difficile se non impossibile individuazione di uno strumento unico di analisi tecnica che performi positivamente nel tempo, e l'elevatissima incidenza dei costi di transazione.
la ricerca può essere scaricata a questo link: http://papers.ssrn.com/sol3/Delivery.cfm/SSRN_ID1095202_code517200.pdf?abstractid=1095202&mirid=2
Il grafico a fianco mostra il rapporto tra l'indice americano dow jones ed il prezzo dell'oro a partire dal 1896, anno della prima rilevazione del dow jones.
Come abbiamo già accennato precedentemente (vedi qui), si può notare come anche questo grafico mostri molto chiaramente che il declino dell'economia americana, e globale, non è affatto recente, ma bensì un processo di aggiustamento in corso dal 1999/2000, il quale tende a riportare l'economia "nominale" in linea con quella "reale"; la prima rappresentata nel grafico dall'indice dow jones e la seconda dall'oro.
Molto interessante vedere sotto quest'ottica il movimento rialzista dell'indice di borsa tra il 2003 ed il 2007 del quale nel grafico non c'è traccia, movimento del tutto fittizio e strettamente collegato ad un aumento spoporzionato dell'offerta monetaria.
Da notare anche che i due processi di aggiustamento precedenti, quello del 1929 e quello del 1971, hanno in entrambi i casi riportato il valore del rapporto dow/gold sotto il 3, mentre al momento pur essendo sceso di molto si attesta ancora intorno al 10.
vedi anche:
La borsa reale
Stando agli ultimi dati del credito bancario, relativi alla settimana dal 24/9 al 1/10, sembrerebbe che il piano di salvataggio abbia per il momento avuto effetto sul credito.
Il credito del settore
immobiliare è infatti salito del 4,55% in una settimana, un incremento settimanale mai verificatosi prima, riportando il tasso di crescita annuale all'8,85%. Sulla spinta del settore immobiliare sale quindi il dato del credito bancario complessivo per il quale la crescita settimanale è del 2,97%, anche in questo caso un aumento senza precedenti, e quella annuale del 9,79%.
Il recupero seppur in termini più contenuti riguarda anche il credito al settore commerciale ed industriale (vedi qui), il quale dopo mesi di calo segna un recupero per la terza settimana consecutiva.
Essendo questi dati relativi ad una sola settimana e soprattutto in un momento di alta volatilità dei mercati sarebbe prematuro trarre delle conclusioni, sarà importante però verificare se questi movimenti verranno confermati nelle prossime settimane o se sono una reazione immediata agli interventi dei governi e delle banche centrali ma difficili da sostenere in futuro.
Dopo mesi di svalutazione della propria moneta, aumenti dei tassi e tagli al rating l'Islanda è sull'orlo del default e sta mettendo in atto ogni sforzo per prevenire questa eventualità. Lunedì sera sono stati introdotti poteri di emergenza che autorizzano la nazionalizzazione delle banche, nel cui comunicato il Primo Ministro Geir Haarde dichiara che "l'economia islandese, nel peggiore dei casi, potrebbe essere risucchiata insieme alle banche nel vortice ed il risultato potrebbe essere la bancarotta nazionale".
Ieri è così stata nazionalizzata la Landsbanki, seconda banca del paese, e si è cercato di arginare la svalutazione della corona annunciando un ancoraggio a 131 euro. Per far fronte alla crisi il Governo islandese sta trattando con la Russia un prestito di 4 miliardi di euro e sono in corso trattative anche con il Fondo Monetario Internazionale.
Interessante, anche se non è una novità, è il rating attribuito da Moody's alla Landsbanki, A2 ovvero buona qualità ma soggetto a rischio futuro per il debito a lungo termine, mentre per quello a breve termine P-1 ovvero il livello di rating più alto.
E' corsa invece ai ripari Standard&Poor's che ha immediatamente ridotto il rating dell'Islanda da A- a BBB. Il rating Standard&Poor's dell'Islanda fino al 17 aprile di quest'anno era al livello A+, lo stesso livello che ha attualmente l'Italia.
Rimangono negativi i dati relativi all'occupazione del mese di settembre, che vedono il tasso di dicoccupazione stabile al 6,1% ormai molto vicino ai massimi del 2003 quando raggiunse il 6,3%.
Nei due grafici a fianco riportiamo
invece due indicatori poco conosciuti ma molto importanti per approfondire la situazione occupazionale, la percentuale di lavoratori part-time per ragioni economiche e la percentuale di disoccupati che hanno perduto il lavoro o hanno terminato contratti di lavoro temporanei.
Il primo indicatore è molto importante in quanto rappresenta quei lavoratori o più spesso lavoratrici i quali sono costretti ad un lavoro part-time per far fronte a difficoltà economiche; segnala quindi in maniera molto tempestiva ed accurata le variazioni delle disponibilità economiche delle famiglie e dell'economia in generale. Questo indicatore si trova ora ai massimi degli ultimi 14 anni intorno al 24%.
Il secondo indicatore rappresenta i disoccupati che avevano in passato un lavoro fisso o temporaneo, è un indicatore della disoccupazione più ristretto e particolarmente importante in quanto si riferisce a quella parte di disoccupazione creata direttamente dalla diminuzione di posti di lavoro. Al momento si trova al 3,3% ma come si nota dal grafico sta ripetendo pericolosamente il movimento effettuato nel 2000-2001 che lo portò a toccare il massimo del 3,5% nel 2003 partendo però ora da livelli più alti, il che lascia presagire che si possa arrivare a toccare nuovi massimi nei prossimi mesi.
Quanto valgono gli attivi in sofferenza? Un poco di logica ed un'applicazione al futuro della formula di Black-Scholes indicano che se le aspettative odierne di un calo dei prezzi delle case sono esatte, le obbligazione legate ai mutui subprime potrebbero avere un valore vicino allo zero. La chiave è che i mutui negli Usa sono prestiti "non recourse", ovvero i debitori possono abbandonare il mutuo senza essere responsabili personalmente, una caratteristica che accorda al proprietario della casa un'opzione put virtuale.
Un argomento chiave per il piano di salvataggio da 700 billioni di dollari è il prezzo al quale gli attivi in sofferenza saranno comprati dal Tesoro. L'obiettivo principale del piano di Paulson è il mercato delle obbligazioni legate ai mutui di bassa qualità (subprime e Alt-A). Questa sottoclasse dell'universo generico degli RMBS (obbligazioni legate ai mutui residenziali) è diventata illiquida. Come dovrebbero essere prezzate queste obbligazioni? Nelle poche transazioni che ancora hanno avuto luogo il loro valore è stato spesso inferiore ai 50 centesimi per ogni dollaro di valore facciale. Ma è difficile stabilire un prezzo di mercato attendibile. Esiste qualche altro metodo per determinare il loro valore?
Questo articolo mostra che esiste una maniera semplice per esaminare il valore dei mutui negli Usa, il che potrebbe aiutare enormemente nello stabilire il prezzo giusto di queste obbligazioni. Calcoli preventivi indicano che il valore delle obbligazioni legate ai mutui di bassa qualità potrebbe essere davvero molto basso.
Come stimare il valore delle obbligazioni legate ai mutui residenziali
Il punto iniziale è la caratteristica chiave del mercato dei mutui negli Usa, ovvero che molti prestiti sono de facto o de jure "non recourse". Questo significa che il debitore non è responsabile personalmente anche se, dopo un pignoramento, la banca riceve dalla vendita della casa solo una parte dell'ammontare totale del mutuo.
Con un mutuo "non recourse", il debitore riceve effettivamente un'opzione put virtuale per vendere all'erogatore del mutuo la casa al prezzo del mutuo ancora in essere. I prestatori di mutui sono "corti" di questa opzione, ma ciò non è riconosciuto nel loro bilancio. In molti casi, i bilanci delle banca riportano i mutui al loro valore facciale, almeno per tutti quei mutui i cui pagamenti sono ancora in essere.
Tutti gli RMBS, specialmente le obbligazioni legate ai mutui di bassa qualità, dovrebbero anche tener conto di questa opzione put nel loro prezzo. Sembrerebbe che ciò non sia stato fatto quando queste obbligazioni sono state emesse. In particolare sembrerebbe che le agenzie di rating hanno trascurato questo aspetto nella valutazione dei complessi prodotti strutturati sui pacchetti di mutui. Uno dei valori chiave nei bilanci delle banche e nel prezzo degli RMBS avrebbe quindi dovuto essere la valutazione delle opzioni put in mano ai proprietari di case.
Dati certi valori base, è relativamente semplice calcolare il valore della opzione put in un normale mutuo "non recourse". I calcoli seguenti sono effettuati per un mutuo di 100 dollari, che ha una put implicita con uno strike uguale al rapporto tra l'ammontare del finanziamento erogato ed il valore del bene ipotecato (LTV) perchè quello è il prezzo al quale il proprietario della casa può "vendere" la sua casa alla banca. Molti degli elementi necessari a calcolare il prezzo di questa opzione sono in effetti facilmente disponibili. Nell'esempio si assume un mutuo di durata decennale, un tasso di interesse senza rischi del 2% ed un tasso di interesse del mutuo del 6%.
E' più difficile, invece, individuare il valore di uno degli elementi chiave di ogni opzione, ovvero la volatilità (attesa) del prezzo dell'attivo sottostante. I dati recenti potrebbero essere fuorvianti, in quanto i prezzi sono cresciuti stabilmente fino al 2006, ma poi hanno iniziato a scendere precipitosamente. In un orizzonte più vasto la deviazione standard dell'indice Case-Shiller è stata del 5% all'anno, ma negli ultimi anni la volatilità è aumentata notevolmente. Il dato è intorno al 10%, se si prendono in esame solo gli anni seguenti l'inizio della bolla (2002/3).
I calcoli seguenti sono effettuati nel caso di volatilità bassa (deviazione standard al 5%). Si rivela comunque che questo parametro non è così significativo come uno potrebbe credere. Nel caso di volatilità alta (deviazione standard al 10%) le perdite sarebbero in molti casi solo leggeremente più alte.
Applicando la normale formula di Black-Scholes ad un tipico mutuo subprime con un LTV del 100% si ricava che il valore dell'opzione put incorporata nella clausola "non recourse" è il 26,8% del mutuo, anche nel caso di bassa volatilità. Per un mutuo conforme agli standard (un mutuo che potrebbe essere garantito da Freddie Mac e Fannie Mae) con un rapporto LTV dell'80%, il valore dell'opzione sarebbe ancora del 14% (anche nel caso di bassa volatilità).
Questo implica che tutti i mutui subprime (ed altri mutui con un alto LTV) valevano molto meno del loro valore facciale iniziale. E' evidente che il rischio che il mutuo entri in territorio negativo diminuisce notevolmente al diminuire del rapporto LTV. Per esempio, con un LTV del 60% l'opzione put varrebbe solo il 2,8%.
In realtà non tutti i mutui con negative equity (dove il valore attuale dei pagamenti sul mutuo è più alto del valore della casa) vanno immediatamente in default in quanto un'inadempienza su un mutuo (ed il successivo pignoramento) hanno un costo per il proprietario in termini di precedenti creditizi negativi, alcuni costi legali, ecc. Questo fatto potrebbe essere tenuto in conto diminuendo lo strike dell'opzione del costo implicito di questi elementi, all'incirca del 10%. Tuttavia il pignoramento comporta normalmente costi aggiuntivi sostanziali per la banca, che possono essere un multiplo del negative equity che è calcolato usando gli indici dei prezzi immobiliari. Una vendita forzata normalmente è effettuata ad un prezzo molto inferiore ad una vendita normale nella quale la fretta non è così grande. La perdita per l'erogatore del mutuo è spesso di molto superiore al 10% del valore della casa. Questi due effetti tendono quindi a cancellarsi a vicenda ed il secondo è di norma addirittura superiore. E' quindi probabile che il valore dell'opzione calcolata prima rifletta in maniera attendibile il rischio per le banche, se non addirittura sottostimarlo leggermente.
Dato l'alto valore della opzione put sui mutui con un rapporto LTV alto (specialmente i subprime) non è sorprendente che il valore delle obbligazioni legate a questi mutui sia così basso al momento. Le prime tranches di perdita (ad esempio il primo 10% di perdita) sono ovviamente dappoco quando l'opzione put vale già il 28% circa. Tenere in considerazione questa opzione put mostra come tutto tranne la tranche "super senior" di un RMBS legato ai mutui subprime possa facilmente crollare di valore sotto i 50 centesimi ogni dollaro.
Quanto valgono gli attivi ancora nei bilanci delle banche?
Un'altra implicazione dell'approccio qui proposto concerne il "valore corrente" di contabilizzazione dei 3,6 mila billioni di dollari di mutui ancora nei bilanci delle banche Usa. Il valore della opzione put concessa ai debitori dovrebbe riflettere approssimativamente l'ammontare del capitale di cui il sistema bancario americano avrebbe bisogno per coprirsi contro ulteriori fluttuazioni dei prezzi delle case.
Non si conosce molto della qualità dei mutui ancora nei bilanci delle banche americane. Deve essere chiaro che molti di questi non sono conformi agli standard (limiti al rapporto LTV, documentazione, dimensione, ecc) fissati dalle (ora) statali istituzioni di finanziamento dei mutui Fannie Mae e Freddie Mac, in quanto le banche potrebbero ottenere sostanziali risparmi rifinanziando i mutui conformi. E' quindi probabile che i mutui ancora nei bilanci delle banche americane siano mutui jumbo (Fannie e Freddie rifinanziano solo mutui fino a 400 mila dollari) o mutui di qualità inferiore. Assumendo una distribuzione realistica del rapporto LTV, il valore medio della opzione put incorporata in tutti i mutui sarebbe intorno al 9,5% in caso di bassa volatilità e 12,7% in caso di alta volatilità (10% di deviazione standard dei prezzi immobiliari). Dato che il totale complessivo dei mutui ancora presenti nei bilanci delle banche commerciali è intorno ai 3,6 mila billioni di dollari, questo implica che il sistema bancario americano avrebbe bisogno di circa 340-460 billioni di dollari solo per coprirsi dal rischio di una variazione dei prezzi delle case. Con una contabilizzazione al "valore corrente" questo sarebbe il valore della perdita che le banche americane dovrebbero riportare al momento se riconoscessero l'opzione put come implicita ai mutui "non recourse" presenti nei loro bilanci.
L'importo totale dei mutui erogati negli Usa è di circa 10 mila billioni di dollari. Tuttavia il valore di mercato di questi mutui (sia ancora presenti nei bilanci delle banche o impacchettati e incorporati negli RMBS) è in realtà inferiore di circa 1-1,2 mila billioni di dollari, se si tenesse conto del valore dell'opzione put concessa ai proprietari delle case.
Perchè il valore di questa opzione non è stata riconosciuta precedentemente? Una ragione semplice potrebbe essere che durante la bolla immobiliare era generalmente dato per scontato che i prezzi delle case potevano solamente salire, come in effetti fecero negli anni '90. L'aumento medio fu di circa il 5% nei quindici anni precedenti al 2006. Se si proietta questo dato nel futuro il valore dell'opzione put anche nel caso di un mutuo subprime con un LTV del 100% sarebbe comunque inferiore al 5%, contro il 26,8% riportato precedentemente, se si assume che il prezzo del sottostante (prezzi delle case) segua un andamento irregolare ma senza inversioni. Visto dalla prospettiva di un prezzo delle case costantemente in aumento, il rischio di un negative equity sembrava minore. Le aspettative riguardanti i prezzi immobiliari sono ora completamente cambiate, tuttavia. Se si assumesse che i prezzi delle case scendessero del 3% annuo nel prossimo decennio, il valore dell'opzione put sarebbe addirittura maggiore di quello calcolato finora. Per un mutuo subprime con un LTV del 100% il valore dell'opzione put sarebbe superiore al 40% del mutuo, anche nel caso di un mutuo conforme (LTV all'80%) l'opzione put varrebbe comunque 30 centesimi per ogni dollaro. Il valore delle opzioni put delle quali il sistema bancario americano è corto salirebbea 900 billioni, e le perdite complessive su tutti i mutui americani potrebbero ammontare a circa 2 mila billioni di dollari.
Se le aspettative di un declino ulteriore dei prezzi immobiliari sono giuste, il valore di tutte le obbligazioni legate ai mutui subprime potrebbe avvicinarsi allo zero. Rimane da verificare quale prezzo, e di conseguenza quale ipotesi verrà utilizzata nel piano di salvataggio da 700 mila billioni di dollari.
‘No recourse’ and ‘put options’: Estimating the ‘fair value’ of US mortgage assets
